2月20日16時(shí)，金科服務(wù)歷時(shí)5年多的港股上市歷程正式落幕，其也是港股第四家退市的物企。

作為曾經(jīng)的“西南物業(yè)第一股”，金科服務(wù)一度被視為高成長(zhǎng)性物企代表，是資本市場(chǎng)熱捧的明星物企，市值更是突破550億港元。但此后隨著母公司金科股份陷入流動(dòng)性危機(jī)、自身業(yè)績(jī)連續(xù)虧損及行業(yè)估值邏輯劇變，公司股價(jià)一路下挫：其退市前市值約52億港元，較歷史高點(diǎn)蒸發(fā)超90%，停牌前市盈率不足6倍，遠(yuǎn)低于A股物企平均12倍的估值水平。

值得注意的是，此次退市是博裕資本在債務(wù)、股權(quán)與行業(yè)周期合力下的被動(dòng)接盤與主動(dòng)自救，折射出港股物管板塊結(jié)構(gòu)性矛盾。

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歷時(shí)5年掌控金科服務(wù)

誰也未曾想到，2021年作為戰(zhàn)略投資者，只是想給金科股份“輸一管血”的博裕資本會(huì)在5年后成為金科服務(wù)的全資掌控者，并一手推動(dòng)其從港股退市。

彼時(shí)，金科股份深陷流動(dòng)性危機(jī)，為緩解自身現(xiàn)金流緊張問題，公司將其所持約22.69%金科服務(wù)股權(quán)轉(zhuǎn)予博裕資本，轉(zhuǎn)讓金額為37.34億港元，每股轉(zhuǎn)讓價(jià)格高達(dá)26港元，由此博裕資本成為金科服務(wù)第二大股東。

不過，當(dāng)時(shí)博裕資本的角色定位僅是“戰(zhàn)略投資者”。同時(shí)，博裕資本還向金科股份提供了1.57億美元融資，代價(jià)就是以金科股份以所持金科服務(wù)約1.08億股股權(quán)作為擔(dān)保。

2022年9月，博裕資本向金科服務(wù)提出自愿性有條件全面現(xiàn)金要約收購(gòu)，要約價(jià)格為每股12港元，最終實(shí)際收購(gòu)花費(fèi)約9.3億港元。交易完成后，博裕資本持有金科服務(wù)34.63%股權(quán)，成為金科服務(wù)第一大股東。

但那時(shí)，金科股份仍握有逾三成股份，開發(fā)商與物管公司之間的強(qiáng)綁定并未完全拆開。

真正的轉(zhuǎn)折發(fā)生在2025年初：隨著金科股份債務(wù)重組推進(jìn)，其質(zhì)押給博裕資本的1.08億股金科服務(wù)股份在阿里司法拍賣平臺(tái)上被反復(fù)掛拍，三次流拍之后，最終還是由博裕資本以6.67億元接盤，相當(dāng)于每股6.67港元——相較當(dāng)年26港元的入場(chǎng)價(jià)，已是“腰斬再腰斬”。

而完成股權(quán)拍賣后，博裕資本持股比例已提升至55.91%，正式成為金科服務(wù)實(shí)際控制人，同時(shí)也觸及了港交所《收購(gòu)守則》對(duì)30%~50%股東增持2%以上必須發(fā)起強(qiáng)制要約的規(guī)定。

此后，博裕隨即啟動(dòng)私有化進(jìn)程。2025年4月，博裕資本提出了無條件強(qiáng)制性現(xiàn)金要約收購(gòu)，計(jì)劃以每股6.67港元的價(jià)格收購(gòu)其余股份，最高總價(jià)將達(dá)約17.86億港元。

“看上去是博裕主動(dòng)‘要約攬?zhí)煜隆举|(zhì)卻是債務(wù)、股權(quán)、規(guī)則和周期合力之下的一場(chǎng)被動(dòng)接盤與主動(dòng)自救。”中物智庫高級(jí)研究員宋子謙在接受《每日經(jīng)濟(jì)新聞》記者采訪時(shí)表示，換句話說，博裕資本不是一開始就想當(dāng)“物業(yè)公司老板”，而是先做了金科股份的資金提供方，并在越陷越深之后，只剩下金科服務(wù)這一塊相對(duì)干凈、持續(xù)有現(xiàn)金流的資產(chǎn)可以抓住。

但這一要約價(jià)較當(dāng)時(shí)市價(jià)有較高折讓，引起部分股東不滿。直至2025年11月，博裕資本提出了更新要約方案：基本要約價(jià)維持每股6.67港元，但增設(shè)“經(jīng)提高要約價(jià)”每股8.69港元，較市價(jià)溢價(jià)26.49%。

不過，這一誘人價(jià)格附帶嚴(yán)格條件——必須同時(shí)滿足兩項(xiàng)退市條件：臨時(shí)股東大會(huì)通過退市決議案，且要約人獲得不少于90%無利害關(guān)系股份的有效接納。

至2026年1月16日，該要約獲得95.56%的無利害關(guān)系股東接納，私有化條件全部達(dá)成，推動(dòng)2月20日正式退市。退市前，金科服務(wù)股價(jià)穩(wěn)定在8.69港元，市值約52億港元，較歷史高點(diǎn)蒸發(fā)超90%。

“金科服務(wù)的退市，折射出物業(yè)股市場(chǎng)的結(jié)構(gòu)性矛盾。”中物智庫在其發(fā)表的報(bào)告中指出，對(duì)于博裕資本而言，私有化可規(guī)避公開市場(chǎng)對(duì)物業(yè)股的“非理性折價(jià)”——金科服務(wù)停牌前市盈率不足6倍，遠(yuǎn)低于A股物企平均12倍的估值水平。“通過私有化將資產(chǎn)價(jià)值與二級(jí)市場(chǎng)情緒脫鉤，成為資本鎖定優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的理性選擇。”

金科服務(wù)方面也表示，“私有化將使要約人和本公司得以推行以長(zhǎng)期增長(zhǎng)和價(jià)值創(chuàng)造為導(dǎo)向的戰(zhàn)略決策，免受上市公司固有的市場(chǎng)預(yù)期和股價(jià)波動(dòng)的壓力。此舉亦將減輕維持公司上市地位所帶來的行政和合規(guī)負(fù)擔(dān)，使管理層能夠?qū)r(shí)間和財(cái)務(wù)資源集中于本公司的核心業(yè)務(wù)”。

“未來仍需完成幾件樸素卻艱難的事”

然而，于金科服務(wù)而言，退市只是摘了一個(gè)標(biāo)簽，真正的深水區(qū)，則還在未來多年與業(yè)主、城市、新股東共同博弈的日常里。

此前受金科股份爆雷影響，金科服務(wù)的盈利能力持續(xù)下降，甚至出現(xiàn)巨額虧損。年報(bào)顯示，2022年—2024年，金科服務(wù)歸母凈利潤(rùn)分別為-18.19億元、-9.51億元和-5.87億元。

到了2025年年中，金科服務(wù)總收入為23.35億元，同比小幅下降3.1%，但現(xiàn)金及流動(dòng)性資產(chǎn)仍達(dá)26.512億元，全國(guó)管理面積保持約2.19億平方米，基本盤仍具一定韌性。此外，截至2025年年中，公司還有未使用的上市募集資金14.79億港元。

在中報(bào)中，金科服務(wù)稱：“在收并購(gòu)領(lǐng)域，我們認(rèn)為行業(yè)并購(gòu)估值處于理性階段，同時(shí)本集團(tuán)在手現(xiàn)金充裕，將持續(xù)關(guān)注物業(yè)服務(wù)項(xiàng)目的并購(gòu)機(jī)會(huì)，我們將聚焦在管核心區(qū)域的獨(dú)立第三方優(yōu)質(zhì)物業(yè)目標(biāo)。”

值得注意的是，于金科服務(wù)這類此前明顯依賴于地產(chǎn)母公司的物企而言，前期承接了大量來自地產(chǎn)系的項(xiàng)目，在擴(kuò)大了規(guī)模和收入的同時(shí)，也埋下了“集中度過高、關(guān)聯(lián)應(yīng)收占比過大”的隱患。

如金科服務(wù)此前虧損的主要原因就是對(duì)未償還應(yīng)收款項(xiàng)的減值撥備增加，特別是針對(duì)關(guān)聯(lián)開發(fā)商的大額減值及部分第三方客戶的信用狀況。

也因此，在博裕資本主導(dǎo)下的私有化敘事里，“獨(dú)立化”就被多次強(qiáng)調(diào)。“退市后，金科服務(wù)需清理與金科地產(chǎn)之間的債權(quán)債務(wù)關(guān)系，減少關(guān)聯(lián)交易占比；重新構(gòu)建自己的品牌敘事和市場(chǎng)定位，讓市場(chǎng)把它當(dāng)作一家‘獨(dú)立運(yùn)營(yíng)的全國(guó)性物管平臺(tái)’。”宋子謙指出，在不再需要“為了資本市場(chǎng)的故事而盲目擴(kuò)張”的情況下，還需真正把盈利能力和現(xiàn)金流作為硬指標(biāo)，把有錢賺的項(xiàng)目做深做透，長(zhǎng)期虧錢的項(xiàng)目及時(shí)止損。

在他看來，博裕資本不太可能把自己定位成“親自下場(chǎng)搞物業(yè)”的機(jī)構(gòu)，它更可能扮演的是“財(cái)務(wù)+治理型控股股東”的角色。“真正決定金科服務(wù)未來曲線的，不是股東名字從‘金科股份’變成了‘博裕資本’，而是能不能在‘脫胎換骨’的過程中，完成幾件樸素卻艱難的事：把錢收回來一點(diǎn)，把好項(xiàng)目做扎實(shí)一點(diǎn)，把虧損的項(xiàng)目砍得更決絕一點(diǎn)，把與城市、與業(yè)主的關(guān)系理順一點(diǎn)。”

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